Analyse af Hove

Denne analyse dækker underleverandøren til vindmølleindustrien, danske Hove A/S. Analysen er udarbejdet af AE Investment Research i forbindelse med selskabets børsnotering på Nasdaq First North Growth Market. Analysen er udarbejdet den 15. november 2021 af Anders Egsvang fra Investment Research. Anders er også medvært på de af vores podcast-udgivelser der hedder Ophelia Invest Talks ANALYZE.

Fremskrivning med opdateret værdisætning

(Du kan se den interaktive og opdateret fremskrivning med værdisætning i analysen på Anders Egsvangs hjemmeside)

Introduktion analysen af børsnoteringen af Hove A/S

Hove A/S er en dansk leverandør til vindmølleindustrien. Hove udvikler, producerer og sælger en løsning til at pumpe fedt i lejer på vindmøller. Virksomheden blev skabt for 20 år siden, efter vindmølleproducenter henvendte sig til founder Thomas Hove da serviceteknikere oplevede stigende sygefravær og muskulær skader. Løsningen blev en automatiseret smørepumpe, som selskabet siden hen har udviklet videre på.

Løsningen er i dag en automatisk smørepumpe der gør det lettere for serviceteknikere og billigere for vindmølleproducenterne i form af mindre brug af emballage og mindre antal mandetimer per vindmølle.

Serviceteknikere skal smøre lejerne i over 100 meters højde oppe i vindmøllen. En traditionel smørepumpe skal bruge omkring 25 patroner med smørefedt, hvor Hoves løsning skal bruge kun 5 patroner, det sparer emballage og tid for teknikeren ikke at skulle skifte disse patroner så ofte. Det andet alternativ er en spandpumpe, som kan veje op til 30 kg. hvilket heller ikke er en attraktiv løsning for teknikeren og kan være en sikkerhedsmæssig risiko for teknikeren hvilket derfor gør løsningen er i strid mod regler hos mange kunder.

Hoves løsning er som nævnt en automatiseret pumpe, som gør der også er mindsket risiko for menneskelige fejl og flere muligheder for kobling af data og softwarestyring.

Forretningsmodel og kunder

Hoves forretningsmodel kan i dag sammenlignes med det man kalder en “Razor and blade” model, kendt fra Gillette, som også er en model brugt af bl.a. Nespresso. En Razor and Blade model for Hove går ud på at de sælger pumpen, som et engangs salg hvorefter kunden køber smørefedt i Hoves beholdere. Det giver en forretningsmodel hvor der både er engangssalg og løbende indtægter i form af beholdere med smørefedt, der passer til Hoves system.

Hove er på nuværende tidspunkt i gang med at udvide porteføljen af produkter med bl.a. en software-løsning koblet til den automatisere smørepumpe, hvor kunden vil skulle betale et abonnement for at benytte softwaren. Softwaren skal sikre og dokumentere at smøringen foregår korrekt.

En af de større risici for Hove er, at de primært i dag er leverandør til vindmølleindustrien. Denne industri er kendetegnet ved at der er 4 store selskaber her i blandt Vestas som sidder på over 50% af markedet og under 10 selskaber der har over 75% af markedet. På trods af at det er et stort marked, er der altså få kunder. At tabe en kunde kan være fatalt for virksomheder, der primært leverer til vindindustrien. Dette gør også at Vindmølleproducenterne ofte har ret meget forhandlingsfrihed, fordi der findes langt flere underleverandører end der findes vindmølleproducenter.

En virksomhed som Hove, har en stor opgave i at holde på kunderne. I 2013 mistede Hove en af de større kunder til en ny konkurrent. I 2018 vandt Hove igen kunden tilbage. I dag har Hove over 170 kunder, der spreder sig i forskellige industrier og lande. De primære kunder er vindmølleproducenter og de 3 største kunder står også for 74% af den samlede omsætning, hvilket viser hvor vigtigt det er at kunne fastholde kunderne.

Produkter

Hove har udviklet flere forskellige automatiserede smøresystemer, målrettet forskellige producenter og kunder. Hove One er udviklet til vindmøller produceret af General Electric, Hove Easy Grease Carry er udviklet til andre industrier såsom mineindustrien og havneterminaler, Hove Refiller er udviklet til vindmøller produceret af Siemens, Nordex og Enercon og Hove Easy Grease er udviklet til Vestas vindmøller.

Udover selve pumpesystemet producerer og udvikler Hove også beholdere, som kaldes en Hove. Beholderen er udviklet til at kunne klappe sammen, sådan at man kan benytte alt indholdet. Hove Smart Lube er en IoT løsning der sikrer den rigtige smøring af de rigtige lejre. Systemet styres via en cloudbaseret og appbaseret løsning.

Mange af Hovedprodukterne er patenteret og selskabet sidder på 14 patenter som “Granted” og 14 patenter som er “Pending”.

Vindindustri markedsandel
onshore offshore nye installationer

Markedet og konkurrencesituation for Hove

Da produktet fra start primært er udviklet til vindmølleindustrien, er markedet også drevet af denne industri. Hele vindmølleindustrien fremskrives til at vækste ca. 10% per år frem mod 2025. Hove vurderer selv deres adresserbare marked til at være 260 DKKm i 2020, hvilket vil øges til omkring 460 DKKm i 2025. Selskabet vurderer samtidig at pumper løbende skal udskiftes hvert 5-10. år, men da det er svært at estimere er dette ikke indregnet i det adresserbare marked.

Hove har forskellige konkurrenter i markedet. De har konkurrence fra normale smørepumpe producenter og fra én direkte konkurrent som hedder DanHydra. Selskabet nævner også at deres beholder-patent udløb i 2016 og siden da har flere konkurrenter på det område valgt at producerer beholdere ligesom Hove. Konkurrencesituationen er dermed stigende, selvom det stadig må vurdere at konkurrencen på området er forholdsvis begrænset endnu. En del af vækststrategien for Hove er at udvide produktet til andre industrier, hvilket ikke er medregnet i det nuværende adresserbare marked.

Selskabet ejer også Hafnia Pumps, der er skabt af tidligere Hove medarbejder. Hove ejer i dag 100% af selskabet. Selskabet producerer pumper til kaffeautomater og soda og – mineralvands anlæg.

Hove forventninger til fremtiden

Historisk regnskab og forventninger til fremtiden

Hove er ikke en virksomhed i høj vækst. Det er en virksomhed der over de senere år har vist stabilitet, men ud fra de regnskaber vi har adgang til, mangler væksten at blive set. Selskabet leverede i 2019 ca. 100.6 DKKm i omsætning og i 2020 ca. 103 DKKm i omsætning. I 2021 forventer selskabet 100-105 DKKm i omsætning og altså det samme som i 2019 og i 2020. Selskabet nævner selv de er lidt ramt af COVID-19, dog er det en risiko som investor at selskabet reelt ikke har vækstet over de seneste 3 regnskabsår.

Selskabet leverede sidste år ca. 9.7 DKKm i EBITDA og forventer i år ca. 8.5-9 DKKm i EBITDA, hvilket også er nogenlunde det samme. Resultatet efter skat lå på 5.7 DKKm i 2020 og 2.3 DKKm i 2019. Ser vi på 2020 tal betyder det en EBITDA-margin på 9.4% og en profit-margin på 5.5%.

Selskabet forventer at nå en omsætning på ca. 210-225 DKKm og nå en EBITDA på 36-40 DKKm i 2025. Det vil betyde en EBITDA-margin på ca. 17-18%. Samtidig vil det betyde en vækst i omsætning på ca. 15% per år fra 2020 eller 19% per år fra 2021. Det virker ikke urealistisk højt, udfordringen er blot at vi mangler at se denne vækst historisk. Går vi år tilbage, vil der dog nok være vækst at vise, dette er blot ikke tilgængeligt for investorer.

Selskabet vil bruge pengene fra børsnoteringen, således for at opnå deres forventninger: 

  • 40 % til salg: udvidelse af Hoves globale salgsorganisation, især med fokus på etablering af datterselskaber
  • 20 % til organisation: styrkelse af Selskabet via nye støttefunktioner på tværs af organisationen
  • 20 % til optimering: automatisering og optimering især med fokus på lager- og produktionsfaciliteter
  • 10 % til IoT: færdigudvikling og vedligeholdelse af Selskabets nye IoT-produkt
  • 10 % til markedsføring: ansættelse af en kommunikations- og Marketing Manager samt et årligt marketingbudget

 

Hove værdisætning

Værdisætning af Hove

Hove børsnoteres til en markedsværdi på mellem 115-120 DKKm afhængigt af om selskabet opnår fuldtegning. Det betyder selskabet værdisættes til ca. 1.16 x omsætningen og 12.4 x EBITDA. For at se om dette er fair, kan vi sammenligne med lignende virksomheder, forretningsmodeller eller andre leverandører til vindmølleindustrien.

En sammenlignelig virksomhed kunne være amerikanske Valvoline, der laver motorolie og smøremidler. Selskabet har opnået EBITDA-marginer på omkring 20-22% og profit-marginer omkring 11-12%. I en normal periode handler selskabet typisk til 11-15 i P/E og 1.0-1.8 i P/S eller 9-11 i EV/EBITDA. Dette svarer til 10.4 x P/EBITDA.

En anden virksomhed ville være GRACO, som har opnået EBITDA-marginer omkring 25-30% og profit-marginer omkring 15-18%. Selskabet handler typisk til 17-23 i P/E og 2.4-3.1 i P/S eller 10-14 i EV/EBITDA. Dette svarer til 25 i P/EBITDA. GRACO er dog også en virksomhed i en helt anden størrelse med over $1.65 milliarder i omsætning.

En anden virksomhed der kan sammenlignes med er SKF fra Sverige. SKF laver bl.a. også en smøreløsninger til vindmøller. Løsningen fungerer på en anden måde end Hove, men kan godt klassificeres som et konkurrerende produkt. SKF har de seneste to år leveret en profit-margin omkring 6% i 2020 og 6.7% i 2019. De leverede også en EBITDA-margin i 2019 på ca. 15% og 14% i 2020. Disse tal betyder at selskabet handler til ca. 9 x P/EBITDA eller 12-13 x i P/E. Selskabet handler også til ca. 1.1-1.2 i P/S.

Bruger man alle disse tal, så vil Hove formentligt i fremtiden handle til ca. 10-13 x EBITDA eller 12-15 x i P/E. Det betyder at selskabet i 2025 vil ud fra deres egne forventninger have en værdi på ca. 360-400 DKKm i markedsværdi. Selskabet forventer selv en EBITDA-margin på ca. 17-18%, hvilket virker realistisk nok når man sammenligner med ovenstående selskaber.

Den største risiko, som jeg ser det er på vækstområdet. Hove forventer ca. 19% vækst per år fra 2021 og frem til 2025. Dette er noget højere end de tidligere har præsteret og det er samtidig også højere end mange sammenlignelige virksomheder har vækstet historisk. GRACO har oplevet vækst på 19% eller derover i kun 3 år siden 1994, Valvoline 0 år siden 2014, SKF 0 år siden 2008. For at det kan lade sig gøre for Hove, skal de altså have en anden tilgang end mange sammenlignelige selskaber. Da jeg ikke helt er overbevist om dette, vil jeg indregne en sikkerhedsmargin og finde den lavest mulige vækst selskabet skal opnå, for at kunne være interessant.

Med brug af en fremtidig P/EBITDA på 12, og en EBITDA-margin på 17% så skal selskabet opnå minimum 7% vækst per år for at give et afkast over 13% per år. Da det er et First North selskab er afkastkravet højere og da vi mangler at få set den vækst, selskabet forventer i fremtiden er der også noget risici her. En vækst på 7% burde være muligt, men der er fortsat usikkerhed, da de ikke har vokset de seneste 3 regnskabsår. Når man ser afkastvurderingen er det derfor vigtigt altid at holde det op imod den risiko man påtager sig, og dermed også det afkastkrav man bør have som investor. En afkastvurdering på for eksempel 16% kan virke højt, men hvis afkastkravet er på 15%, så er det reelt en fair værdisætning og ikke en lavt værdisat virksomhed.

Ser vi på denne notering, så er det en vigtig pointe at selskabet noteres på First North markedet, og forventer højere vækst i fremtiden end de har præsteret historisk, samtidig forventer selskabet højere marginer i fremtiden end de har vist historisk. Alt dette er ganske naturligt for IPO-cases og det bidrager blot til at man som investor skal indregne en større risiko og dermed også have et højere afkastkrav. Ser man på konklusionen ved IPO tidspunktet er det dermed at værdisætningen virker fair, hverken lav eller høj. Der er ikke et ekstra ordinært højt afkast at hente som investor, men et afkast der nogenlunde tilsvarer risikoen. Dette ses også ved at den “blå plet” og den “grønne linje” i øverste interaktive værdisætning og fremskrivning ligger tæt på hinanden.

Anders Egsvang, Investment Research står bag analysen. Anders er også vores medvært i et af de tre podcastspor, nemlig Ophelia Invest Talks ANALYZE. 

Følg med i de danske børsnoteringer og små børsnoterede selskaber i vores IPO-kalender og diskuter noteringerne med ligesindede i vores aktiegruppe, Børsnoteringer & små aktier.