Hvad ser en professionel investor, når han kigger på nogle af de selskaber, der fylder allermest hos private investorer lige nu? I Ophelias Invest Talk har jeg bedt porteføljeforvalter Peter Garnry fra Gesda Capital om at se nærmere på blandt andet Novo Nordisk, SpaceX, Nvidia, Meta og Palo Alto Networks – og på de forventninger, vi som investorer betaler for, når vi køber en aktie.
Interviewet med Peter Garnry er optaget i juli 2026.
Da Peter og jeg talte om Novo Nordisk, sagde han på et tidspunkt, at vi stadig kun lige er gået i gang. Det studsede jeg lidt over. For Novo Nordisk er omkring 100 år gammel, og aktien har været en del af det danske investeringslandskab så længe, at det næsten kan være svært at forestille sig den som begyndelsen på noget nyt.
Men Peters pointe er, at en gammel virksomhed godt kan finde en ny vækstkurve. Han bruger blandt andet Microsoft som eksempel. Selskabet havde først mange års vækst med Windows, hvorefter udviklingen fladede mere ud, inden Microsoft under Satya Nadella fandt en ny vækstmotor med cloud. Apple er et andet eksempel på en gammel virksomhed, der har formået at finde nye vækstkurver.
Novo Nordisk er ét af flere selskaber, Peter og jeg kommer omkring i vores samtale. Vi taler om, hvad der ligger bag Novo Nordisks voldsomme kursfald, om de enorme forventninger til SpaceX, om Nvidias position i AI-markedet og om Meta og Palo Alto Networks. Men samtalen kommer også til at handle om noget mere grundlæggende: forskellen mellem at se på en virksomhed og på dens aktiekurs – og hvad der sker, når fortællingen om et selskab bliver så stærk, at forventningerne løber foran forretningen.
Novo Nordisk: Er vi kun lige gået i gang?
Novo Nordisk-aktien er faldet voldsomt fra toppen, og Peter lægger ikke skjul på, at selskabet selv har begået fejl undervejs. Novo undervurderede blandt andet, hvor stort og forbrugerdrevet markedet for fedmemedicin ville blive, og selskabet var ikke forberedt på den enorme efterspørgsel. Peter mener, at konkurrenten Eli Lilly var bedre til at eksekvere i den første del af udviklingen. Men han peger samtidig på tegn på, at stemningen omkring Novo er blevet mere positiv, blandt andet fordi salget af Wegovy som pille har overrasket positivt, mens Eli Lillys konkurrerende pille er kommet langsommere fra start.
Det helt store spørgsmål er, hvor stort markedet for GLP-1-medicin i sidste ende bliver. Peter mener, at der fortsat ligger meget vækst foran både Novo Nordisk og Eli Lilly, og han hæfter sig ved, at markedets forventninger til de to selskaber er blevet meget forskellige. I vores samtale fortæller han, at markedets prisfastsættelse i grove træk forudsætter, at Eli Lilly skal vokse omtrent dobbelt så hurtigt som Novo Nordisk i mange år. Det er han skeptisk over for, blandt andet fordi de to selskaber historisk har ligget tættere på hinanden, når man ser på vækst og indtjening.
Det er her, vi kommer tilbage til min undren over, hvordan en omkring 100 år gammel virksomhed stadig kan være i begyndelsen af noget. Peters svar er, at man skal se på den nye vækstkurve snarere end virksomhedens alder. Han siger ikke, at Novo nødvendigvis bliver det næste Microsoft, eller at aktiekursen herfra kun kan gå én vej. Pointen er snarere, at gamle virksomheder kan finde nye vækstkurver, og at markedet for fedmebehandling ifølge Peter stadig har mulighed for at udvikle sig meget herfra.
SpaceX: Hvor meget vil du betale for en fantastisk historie?
Der er ikke meget ved SpaceX, som lyder kedeligt. Selskabet sender raketter og satellitter ud i rummet, driver Starlink og har samtidig ambitioner inden for AI-infrastruktur. Peter deler i vores samtale groft SpaceX op i tre forretningsområder: rumfart, Starlink og AI-infrastruktur. Han fremhæver, at Starlink allerede genererer driftsindtjening, mens raketforretningen ikke gør. Hans store problem med SpaceX er imidlertid ikke, om selskabet laver spændende ting. Det er den pris, investorerne betaler for at være med.
Peter tager i vores samtale udgangspunkt i en omsætning omkring 20 milliarder dollar og en værdiansættelse omkring 2.000 milliarder dollar. Det svarer groft sagt til, at investorerne betaler omkring 100 dollar for hver dollar, selskabet omsætter for. Han sammenligner med meget profitable softwarevirksomheder, der historisk har kunnet blive handlet omkring 10-15 gange omsætningen. Samtidig er SpaceX en ekstremt kapitalintensiv virksomhed, fordi raketter, satellitter og datacentre kræver enorme investeringer. Peter fremhæver, at selskabets cash burn i 2025 var på mere end 20 milliarder dollar.
Det betyder ikke, at SpaceX ikke kan vokse voldsomt herfra. Peter understreger selv, at intet er umuligt. Hans pointe er, at den vækst, der skal til for at retfærdiggøre værdiansættelsen, vil være historisk usædvanlig for et selskab af den størrelse. Derfor bliver spørgsmålet ikke bare, om SpaceX er en fantastisk virksomhed, eller om Elon Musk kan bygge endnu flere succesfulde forretninger. Spørgsmålet er, hvor meget af den fremtidige succes investorerne allerede har betalt for.
SpaceX: Hvem bestemmer egentlig?
Der er en anden del af SpaceX, som Peter også er skeptisk overfor, og det er selskabets corporate governance. Det handler blandt andet om selskabets vedtægter, bestyrelse, stemmerettigheder og forskellige aktieklasser – altså i sidste ende om, hvem der har magten, når der skal træffes beslutninger. Peter fortæller, hvordan aktiestrukturer med forskellige stemmerettigheder er blevet udbredt blandt amerikanske teknologivirksomheder, hvor stifterne på den måde kan hente kapital fra andre investorer uden samtidig at afgive tilsvarende meget kontrol.
I SpaceX betyder konstruktionen ifølge Peter, at Elon Musk har meget stor kontrol med selskabet. Han kommer også ind på den potentielt meget store økonomiske belønning, Musk kan få, hvis en række mål bliver opfyldt. Det er ikke nødvendigvis noget, der fylder lige så meget hos private investorer som raketter, Mars, Starlink og AI, men for Peter er det en væsentlig del af vurderingen af en virksomhed. Som aktionær køber man ikke bare en bid af fremtidens omsætning og indtjening. Man køber også ind i den måde, virksomheden bliver styret på.
Jeg synes, det er en interessant pointe, fordi SpaceX på mange måder er den ultimative fortællingsaktie. Der er en meget synlig stifter, nogle enorme visioner og produkter, som de fleste af os kan forstå fascinationen af. Peter mener, at private investorer kan være mere villige end institutionelle investorer til at acceptere problemer med corporate governance, når troen på personen og historien er stærk. Det gør ikke nødvendigvis SpaceX til en dårlig virksomhed, men det tilføjer endnu et lag til spørgsmålet om, hvad man egentlig køber som investor.
Nvidia: Hvor længe kan de ekstreme marginer fortsætte?
Nvidia er blevet et af de selskaber, der står allerstærkest i den enorme udbygning af kunstig intelligens. Peter fremhæver blandt andet selskabets meget høje profitmarginer og den enorme efterspørgsel efter Nvidias chips. Det er svært at komme uden om Nvidia, når man taler om den AI-infrastruktur, der bliver bygget lige nu, og selskabet har formået at indtage en meget stærk position i markedet.
Men der er også konkurrence. Peter nævner blandt andet AMD, kinesiske producenter og de store teknologivirksomheder, der i stigende grad udvikler deres egne chips. Derfor er spørgsmålet ikke kun, hvor stort AI-markedet bliver, men også hvor stor en del af værdien Nvidia kan blive ved med at beholde selv. Når en virksomhed tjener ekstraordinært godt, bliver det samtidig meget attraktivt for andre at forsøge at tage en del af markedet.
Peter peger desuden på physical AI som et muligt næste stort område. Her bevæger kunstig intelligens sig ud af datacentrene og ind i den fysiske verden gennem blandt andet robotter og autonome systemer. Hvis den udvikling for alvor tager fart, kan det skabe endnu et stort marked for den type computerkraft, Nvidia leverer. Det interessante ved Nvidia er derfor både den enorme forretning, selskabet allerede har opbygget, og spørgsmålet om, hvor de næste vækstområder skal komme fra, når markedet samtidig ved, hvor stærkt selskabet står i dag.
Meta: Kan AI gøre en allerede enorm forretning endnu bedre?
Meta dukker også op i vores samtale om AI, men fra en anden vinkel end Nvidia. Hvor Nvidia sælger en stor del af den computerkraft, der gør AI-boomet muligt, er Meta blandt de selskaber, der investerer massivt i teknologien og forsøger at bruge den i sin eksisterende forretning. Meta har allerede nogle af verdens største digitale platforme gennem Facebook, Instagram og WhatsApp, og spørgsmålet bliver derfor, hvad AI kan gøre ved en forretning, der i forvejen når ud til milliarder af mennesker.
En del af Peters overordnede pointe om AI er, at teknologien ikke kun handler om de selskaber, der producerer chips. Den handler også om de virksomheder, der kan bruge den nye computerkraft til at gøre eksisterende produkter bedre, udvikle nye tjenester eller drive deres forretninger mere effektivt. Det er også derfor, samtalen bevæger sig mellem selskaber som Nvidia og Meta: De befinder sig forskellige steder i den samme meget store teknologiske udvikling.
For mig er det interessante spørgsmål derfor ikke bare, om AI bliver stort. Det virker efterhånden som den nemme del af analysen. Det sværere spørgsmål er, hvilke virksomheder der i sidste ende kommer til at tjene pengene på udviklingen, og hvor meget investorerne allerede betaler for den forventning. Det er den samme problemstilling, der dukker op igen og igen i vores samtale, uanset om vi taler om fedmemedicin, raketter eller kunstig intelligens.
Palo Alto Networks: Et marked, der kan ende på færre hænder
Palo Alto Networks befinder sig på endnu et marked, hvor Peter ser langsigtet vækst: cybersikkerhed. Jo mere af samfundet og virksomhedernes aktiviteter der bliver digitaliseret, desto mere er der også at beskytte. Samtidig kan kunstig intelligens gøre det lettere at gennemføre mere avancerede cyberangreb, mens forsvarssiden tilsvarende kan bruge AI til at opdage og bekæmpe dem. Det er med andre ord et område, hvor den teknologiske udvikling både kan øge problemet og behovet for løsningen.
Noget af det, Peter især hæfter sig ved, er konsolideringen i branchen. Cybersikkerhedsmarkedet har været præget af mange forskellige selskaber og løsninger, men Peter forventer, at markedet over tid bliver samlet hos færre store spillere. Palo Alto Networks kan efter hans vurdering blive en af dem, og han forestiller sig et marked, hvor måske Palo Alto og to-tre andre store selskaber sidder på en betydelig del af forretningen. I den forbindelse kommer vi også ind på blandt andet CyberArk og Identity Management samt Palo Altos opkøb af Chronosphere.
Det gør Palo Alto interessant af en anden grund end eksempelvis SpaceX. Her er historien ikke først og fremmest en spektakulær vision om en helt ny verden, men et allerede eksisterende problem, som bliver større i takt med digitaliseringen. Virksomheder kan ikke bare beslutte sig for, at de ikke længere vil bruge penge på cybersikkerhed, hvis truslerne samtidig bliver større. For investoren er opgaven stadig den samme: at finde ud af, hvilke selskaber der står stærkest, og hvor meget man skal betale for at få del i den forventede vækst.
Se på virksomheden – ikke kun på aktiekursen
Noget af det, jeg synes binder vores samtale sammen, er, hvor let det er at lade aktiekursen blive selve historien om en virksomhed. Når en aktie stiger voldsomt, kan det føles som en bekræftelse på, at selskabet er fantastisk. Når den falder 20, 30 eller 50 procent, kan det omvendt føles som et tegn på, at der må være noget grundlæggende galt. Men Peter vender flere gange tilbage til, at man som investor er nødt til at prøve at skille de to ting ad.
Det er blevet endnu sværere i et marked, hvor sociale medier, flere private investorer og computerstyret handel kan være med til at forstærke bevægelserne. Peter taler blandt andet om momentum – at aktier, der allerede stiger, kan fortsætte med at stige, fordi bevægelsen i sig selv tiltrækker flere købere. Men intet stiger for evigt. Han nævner blandt andet Ørsted og Vestas som eksempler på aktier, hvor en stærk fortælling og store forventninger på et tidspunkt blev efterfulgt af meget store kursfald.
Det er måske også den vigtigste pointe, jeg tager med mig fra samtalen. Peter fremhæver selv, at private investorer ofte kommer til at fokusere meget på aktiekursen og for lidt på den virksomhed, der ligger bag. Det er psykologisk svært at ignorere kursen, især når ens egen aktie falder kraftigt. Men hvis vi vil forstå, hvad vi faktisk ejer, er vi nødt til også at kigge på forretningen, konkurrencen, væksten og de forventninger, der allerede er indbygget i prisen. En god historie kan godt ende som en god investering. Men den bliver ikke en god investering alene af, at historien er god.
Hør hele samtalen med Peter Garnry
Artiklen er baseret på min samtale med Peter Garnry i Ophelias Invest Talk. I podcasten kommer vi længere omkring end her og taler blandt andet om Novo Nordisk, SpaceX, Nvidia, Meta og Palo Alto Networks, men også om andre selskaber, momentum, computerstyret handel og den måde, vi som private investorer reagerer på, når aktiekurser bevæger sig voldsomt.
