Hvad gør du med en aktie, der allerede er steget voldsomt, og hvordan vurderer du, om et selskab, som alle taler om, stadig er en god investering? Jeg har igen besøg af Peter Garnry, investeringschef og medstifter af Gesta Capital, og denne gang ser vi nærmere på fem meget forskellige aktier: Nubank, LVMH, BYD, Palantir og Pinterest. Nogle har allerede haft enorme kursstigninger, andre står midt i store forandringer – og flere af dem er aktier, som mange private investorer enten ejer eller følger.
Peter og jeg har tidligere talt om enkeltaktier, og denne gang har jeg bedt ham om at fortælle det vigtigste, vi skal vide om hvert selskab. For de fem aktier rejser fem meget forskellige spørgsmål: Hvor langt kan en digital bank fra Latinamerika vokse? Er LVMH blevet billigt, eller er luksuskoncernen fundamentalt forandret? Hvad er den langsigtede case i BYD? Kan Palantir forsvare en ekstrem værdiansættelse? Og hvorfor mener Peter, at Pinterest kan være langt mere interessant, end aktiekursen umiddelbart antyder?
Nubank: En digital bank bygget fra bunden
Nubank har omkring 140 millioner kunder og blev grundlagt i 2013 af David Vélez, der tidligere havde arbejdet for Sequoia Capital i Brasilien. Vélez så et brasiliansk banksystem, som Peter beskriver som ekstremt rigidt: Det kunne tage meget lang tid at få en bankkonto, få store bankfamilier dominerede markedet, og en betydelig del af den brasilianske befolkning havde ikke adgang til det traditionelle banksystem. Vélez begyndte med at få en begrænset tilladelse til blandt andet at udstede kreditkort og have opsparingskonti og byggede derefter Nubank op fra bunden som en digital bank. Banken gik i luften i 2017, den lilla farve skilte sig markant ud, og priserne var langt lavere end dem, brasilianerne havde været vant til. Siden er Nubank gået ind i Mexico og Colombia med den samme model.
En af de helt store fordele er ifølge Peter omkostningsstrukturen. Han anslår, at det koster Nubank omkring én dollar at servicere en kunde, mens traditionelle banker med filialnet og gammel teknologi ligger markant højere. Det gør Nubank i stand til at tilbyde bankydelser langt billigere. Samtidig opererer banken på et kontinent med en helt anden demografi end den danske: positiv befolkningsvækst, økonomier i fremgang og store grupper, som historisk har stået uden for det traditionelle banksystem. Potentialet er derfor stort, men Peter understreger også risiciene. Digitale banker i den størrelse kan blandt andet være udsatte for hvidvask, og Nubank opererer i Brasilien, Mexico og Colombia, hvor den politiske og økonomiske risiko er en anden end i Danmark.
Nubank forsøger samtidig at finde veje videre ud i verden. Selskabet har blandt andet lanceret Nu Global, som Peter beskriver som en løsning målrettet rejsende fra udviklingslande. Her kan brugerne blandt andet veksle dollars og euro til lokale valutaer via stablecoins og foretage betalinger i udlandet. Ideen er at få Nubank-brandet ud i nye lande uden først at skulle have en lokal banklicens. Samtidig er Nubank gået ind i USA, hvor Peter ser et interessant problem at angribe: Den gennemsnitlige amerikanske forbruger får ifølge hans tal kun omkring 0,3-0,4 procent i indlånsrente, selv om centralbankrenten ligger langt højere. For Peter er det et tegn på, at der er noget galt med konkurrencebilledet i det amerikanske banksystem.
Et andet område, Peter fremhæver, er Nubanks brug af kunstig intelligens. For nogle år siden købte selskabet Hyperplane, en Silicon Valley-virksomhed, der udviklede neurale netværksmodeller til finansbranchen. Nubank internaliserede virksomheden og satte den til udelukkende at udvikle teknologi til banken. Resultatet blev NuFormer, Nubanks egen AI-model, der blandt andet kan bruges i forbindelse med kreditvurderinger. Peters pointe er, at teknologien med tiden kan blive en reel styrke, fordi Nubank lettere kan gå ind i nye lande med en model, der allerede har lært noget om den gode kundesamtale og den gode kreditgivning. Peter fremhæver også David Vélez og ledelseskulturen som en del af sin positive vurdering. Han beskriver ledelsen som troværdig, sympatisk og meget fokuseret på omkostninger og henviser blandt andet til Vélez' interview med Nicolai Tangen i podcasten In Good Company.
LVMH: Er luksus blevet for tilgængelig?
LVMH er en helt anden type virksomhed. Peter beskriver Bernard Arnault og Arnault-familien som kongerne af luksus og fortæller, hvordan Arnault over tid har opbygget et konglomerat med blandt andet Christian Dior, Tiffany, Moët & Chandon og Louis Vuitton. Fra finanskrisen var overstået og frem til omkring genåbningen efter pandemien var udviklingen ifølge Peter en bragende succes med fantastisk indtjenings- og salgsudvikling og store afkast til aktionærerne. Men de seneste par år er tingene blevet mere anstrengende. Forbrugeren er presset, de unge drikker mindre spiritus, og Kina – som har været en meget stor vækstmotor – er blevet vanskeligere. Peter peger blandt andet på et kulturelt og politisk pres i Kina mod at flashe sin velstand, og LVMH-aktien er faldet markant fra toppen.
Det gør værdiansættelsen interessant. Peter havde inden interviewet set på, hvad investorerne betaler for LVMH's cashflow, og hans konklusion var, at niveauet var det laveste i mere end 20 år. Det rejser præcis det spørgsmål, der gør aktien interessant nu: Er det en usædvanlig mulighed for at købe sig ind i et luksuskonglomerat til en pris, man ikke har set i årtier – eller er der noget fundamentalt, der har ændret sig? Peters egen bekymring er, at LVMH over tid er blevet mere et rent luksusmærkekonglomerat, samtidig med at dele af luksussen er blevet lidt for tilgængelig for almindelige mennesker, hvis de sparer op.
Her bruger Peter Louis Vuitton som eksempel. Han mener ikke, at brandet i tilstrækkelig grad har flyttet sit prisniveau op i takt med sin oprindelige position, og sammenligner med Hermès, som han ser som langt mere eksklusivt. Hos Hermès er knapheden en del af selve luksussen: Du kan ikke nødvendigvis bare gå ind og købe den taske, du vil have. Det er en væsentlig forskel i Peters analyse af LVMH. Koncernen ejer fortsat nogle meget stærke brands, men spørgsmålet er, om noget af den prestige og eksklusivitet, der tidligere drev forretningen, er blevet udvandet – og om den lave værdiansættelse derfor er en mulighed eller et signal.
BYD: Bilerne er måske kun begyndelsen
Når Peter ser på BYD, er hans langsigtede tese ikke kun, at selskabet skal sælge flere kinesiske elbiler. Han peger på tre ting, han i virkeligheden køber ind i: en ikonisk stifter og en virksomhed med stærk eksekvering, muligheden for at eksportere og vinde markedsandele uden for Kina – ikke mindst på udviklingsmarkeder – og på længere sigt udviklingen af autonom transport og logistik. Netop den sidste del er vigtig, fordi Peter mener, at selve bilproduktionen på et tidspunkt kan ende med kun at være en mindre del af den samlede værdi.
Han forestiller sig i stedet en fremtid, hvor selskaber som BYD bygger autonome logistiske netværk. Her bliver bilen en del af en langt større infrastruktur, hvor transporten kan foregå uden chauffør, og hvor værdien i højere grad ligger i selve netværket. Det er også derfor, han sammenligner udviklingen med blandt andre Waymo og Tesla. Men han tror ikke nødvendigvis på den klassiske tech-idé om, at én spiller ender med at tage hele markedet. Data fra autonome køretøjer er følsomme, og national sikkerhed kan betyde, at markederne bliver langt mere geografisk opdelt.
Det kan eksempelvis blive vanskeligt at forestille sig, at en kinesisk aktør uden videre får lov til at drive et autonomt transportnetværk gennem europæiske byer, ligesom amerikanske aktører kan møde tilsvarende begrænsninger andre steder i verden. Peters pointe er derfor, at geopolitikken kan skabe flere regionale vindere frem for én global vinder. For BYD betyder det, at det enorme kinesiske hjemmemarked i sig selv kan være en væsentlig styrke. Samtidig understreger Peter, at bilaktier er cykliske, og at de derfor ofte ser billige ud på traditionelle nøgletal. Højere renter rammer bilproducenter, og BYD-aktien har historisk bevæget sig voldsomt både op og ned.
Palantir: En fantastisk virksomhed til en ekstrem pris
Palantir er ifølge Peter et af de mest kontroversielle selskaber på aktiemarkedet – og samtidig et selskab med teknologi, han har stor respekt for. Virksomheden blev grundlagt for mere end 20 år siden med Peter Thiel som en af de centrale medstiftere og arbejdede tidligt med machine learning til at finde signaler i meget store mængder strukturerede og ustrukturerede data. Palantir blev især kendt gennem arbejdet med amerikanske myndigheder, militær og efterretning og har siden udvidet forretningen med blandt andet Gotham og løsninger til private virksomheder.
Problemet for Peter er først og fremmest prisen. Han beskriver Palantir som måske den dyreste S&P 500-aktie, han nogensinde har set. For at den nuværende værdiansættelse skal give mening, skal selskabet efter hans vurdering levere ekstraordinær vækst og meget høje marginer i rigtig mange år. Alex Karp er samtidig en meget markant og polariserende topchef, og selskabet befinder sig i et område, hvor teknologi, forsvar, efterretning og politik smelter sammen.
Peter peger især på to risici. Den første handler om national sikkerhed og datasuverænitet. Palantir har også fået fodfæste hos blandt andet politi og forsvar uden for USA, men jo mere anspændt det geopolitiske forhold bliver, desto mere følsomt kan det blive for lande at lægge centrale data og systemer hos en amerikansk virksomhed. Hvis flere lande begynder at se det som en sikkerhedsrisiko, kan Palantirs potentielle marked blive mindre. Den anden risiko er generativ AI. Hvis store foundation models fra blandt andre Google, OpenAI og Anthropic gør det lettere at bygge løsninger, der kan noget af det samme som Palantir, kan selskabets teknologiske forspring blive mindre værdifuldt. Peters konklusion er derfor ikke, at Palantir er en dårlig virksomhed – tværtimod – men at aktien er prissat så højt, at meget allerede skal gå rigtigt.
Pinterest: 640 millioner brugere – men tjener selskabet nok på dem?
Pinterest beskriver Peter ikke først og fremmest som et socialt medie, men som en visual discovery platform. Det er en vigtig forskel. Når man åbner Instagram, TikTok eller YouTube, er formålet ofte underholdning. Når man åbner Pinterest, kommer man typisk med en intention: Man skal måske indrette et hjem, anlægge en have, finde tøj eller løse et konkret designproblem. Brugerne bygger boards og moodboards, og jo mere de bruger platformen, desto mere lærer Pinterest om deres smag. Peter beskriver det som en slags taste graph, der gør platformen bedre og bedre til at forudsige, hvad den enkelte bruger faktisk er interesseret i.
Pinterest havde ved seneste regnskab 640 millioner månedlige aktive brugere, og en stor del af dem findes uden for Nordamerika. Det er netop her, Peter ser en af de store muligheder. Den nordamerikanske bruger er langt mere værd for Pinterest end den europæiske. I seneste kvartal var den gennemsnitlige omsætning pr. bruger 8,30 dollar i USA og Canada mod 1,35 dollar i Europa – altså godt seks gange så høj. Hvis Pinterest kan blive bedre til at monetisere de brugere, selskabet allerede har i Europa og andre internationale markeder, behøver hele væksthistorien derfor ikke at komme fra stadig flere brugere. En væsentlig del kan komme fra at tjene mere på den eksisterende brugerbase. I samme kvartal voksede Pinterests omsætning 18 procent.
Det interessante for annoncørerne er samtidig, at Pinterest-brugeren ofte allerede befinder sig tættere på et køb. Hvis du leder efter inspiration til eksempelvis indretning eller tøj, har du en anden intention end den bruger, der åbner en app for at blive underholdt. Peter mener derfor, at Pinterest kan få en stærkere rolle i selve shoppingrejsen. Han fremhæver også selskabets køb af tvScientific og muligheden for at kombinere data fra tv-annoncering med Pinterests egne data.
Der er også en anden egenskab ved Pinterest, som Peter mener kan blive værdifuld: Platformen er ikke bygget op omkring at fastholde brugeren så længe som muligt på samme måde som TikTok, Instagram og YouTube. Han beskriver Pinterest som mindre toksisk og peger på, at platformen sjældent nævnes i diskussionerne om sociale mediers negative påvirkning af unge. Hvis reguleringen af sociale medier over for børn og unge bliver strammere, kan den forskel vise sig at være en fordel. For Peter er Pinterest derfor en aktie, hvor den langsigtede kursgraf ser dårlig ud, men hvor forretningen rummer nogle muligheder, som han mener, markedet måske ikke fuldt ud værdsætter.
Hør hele samtalen med Peter Garnry
Artiklen er baseret på min samtale med Peter Garnry i Ophelias Invest Talk. I podcasten kommer vi længere omkring end her og taler blandt andet om Nubank, LVMH, BYD, Palantir og Pinterest, men også om de større temaer, der går på tværs af selskaberne – fra kunstig intelligens og geopolitik til værdiansættelse, konkurrence og de langsigtede muligheder i meget forskellige forretningsmodeller.
Hør episoden på Apple Podcasts
Ophelias Invest Talk udkommer hver uge og findes i alle podcast-apps.
Hør Nicolai Tangens samtale med Nubanks founder og CEO David Velez
0 comments